今年上半年的經(jīng)營成績單，各大酒企陸陸續(xù)續(xù)披露完畢，但略顯慘淡。山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、金徽酒、順鑫農(nóng)業(yè)等一大批企業(yè)在Q2均錄得負增長。除了茅臺逆天的存在外，五糧液在二季度仍然保持雙位數(shù)增長。

對于五糧液的中報，有人說穩(wěn)如磐石，打臉中報有雷、二季度負增長的市場猜測。有人卻說，五糧液不行了，內生增長出了問題。

從股價表現(xiàn)來看，市場似乎正在交易悲觀說法。當前，五糧液現(xiàn)價較去年218大幅回撤50%，最新PE-TTM僅為26.07倍，位于5年來估值低位水平，僅略高于至暗時刻的2018年。橫向對比，竟然低于瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業(yè)等一大批二線酒企。

究竟如何看待當前的白酒？

01五糧液

今年上半年，五糧液營收412億元，同比增12.17%，歸母凈利潤為150.99億元，同比增14.38%。拆分看，Q2營收136.7億元，同比增10%，歸母凈利潤為42.76億元，同比增10.3%。如果把時間拉長至2016年白酒行業(yè)復蘇的時點看，今年Q2已經(jīng)回到了很低的增速水平了。

五糧液Q2利潤維持雙位數(shù)增長，看似增長良好，其實暗藏諸多隱憂。截止二季度末，五糧液的合同負債僅為18.77億元，環(huán)比一季度大幅下滑17.3億元，相較于2021年同期下滑44.5億元，驟降70%。

我們來算一筆賬，二季度消耗17.3億的合同負債，釋放利潤為：17.3*38.45%=6.65億元。如果扣除合同負債的影響，二季度歸母利潤負增長6.8%。可見五糧液進行了調節(jié)才得以保住正增速。未來，公司沒有多少合同負債可以轉化為利潤，只能依靠品牌的力量消耗渠道庫存，才能保持正增長了。

另外，合同負債大幅銳減反應出另外一個尷尬的問題：消耗合同負債，很大程度意味著經(jīng)銷商在去庫存，進而說明終端需求萎靡，動銷很不佳。這跟五糧液疲軟批價反應的是同一個問題。

截止6月末，五糧液的應收票據(jù)高達253.72億元，較年初繼續(xù)增加13.9億元，相較于2021年同期增加70億元，增幅高達38%。其實，從2014年開始，該項指標呈現(xiàn)持續(xù)大幅上漲的勢頭，主要邏輯在于改革過去大商制度，引入更多的小商利于牢牢把控渠道。由于下沉搭建經(jīng)銷渠道的時間很晚，給予經(jīng)銷商的門檻也更低。而貴州茅臺和瀘州老窖應收票據(jù)很小，可以忽略不計。當然，五糧液下游動銷不行，不得不放寬一些信用也是情理之中。

半年報比較異常的數(shù)據(jù)其實是現(xiàn)金流。上半年，主營銷售商品流入現(xiàn)金314.34億元，較去年同期大幅下滑46億元。這在五糧液的歷史上較為罕見。現(xiàn)金流凈流入僅為18.87億元，遠低于凈利潤的水平。

為何現(xiàn)金流這么差？

五糧液在年中報回應稱，主要系本報告期受國內疫情呈多點反復態(tài)勢影響，公司通過降低預收款中現(xiàn)金收取比例、優(yōu)化訂單計劃管理等舉措減少經(jīng)銷商資金壓力致銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金減少，及上年同期銀行承兌匯票到期收現(xiàn)額度較高綜合影響。

從年中報中，我們找到了為何五糧液會跌跌不休的邏輯了。市場此前擔心的事情其實真正一步步驗證：今明兩年業(yè)績增速再度下臺階。

總體來看，疫情封控疊加宏觀消費萎靡對于五糧液的影響是不小的。

02舍得

白酒投資者常常這樣認為：疫情、消費萎靡對于茅臺五糧液影響非常有限，對于高端以下的酒企沖擊更大。

事實情況是這樣的嗎？我們不妨拿這兩年爆火的二線品牌舍得酒業(yè)來一探究竟。

今年上半年，舍得酒業(yè)營收30.25億元，同比增長26.51%，歸母凈利潤為8.36億元，同比增長13.6%。拆分來看，Q2營收11.4億元，同比大降16.27%（市場預增5-10%），歸母凈利潤為3.05億元，同比驟降29.67%（市場預期增-1%到12%）。

今年Q2利潤指標下滑是舍得酒業(yè)最近6年時間以來第一次遭遇季度同比下滑（刨除2020Q1）。對于二季度業(yè)績表現(xiàn)，舍得在投資者關系活動上表示，二季度疫情對酒類產(chǎn)品終端消費帶來了明顯的壓力。一方面，終端消費場景減少，終端動銷減弱；另外一方面，公司貫徹“利他”的客戶思維，堅持不為短期業(yè)績增加經(jīng)銷商庫存負擔。

今年二季度，舍得中高檔酒營收8.3億元，同比大幅下滑21.1%，占總營收的比例的80.1%。低檔酒營收2.1億元，同比下滑2.5%，占總營收的19.9%。要知道，舍得中高檔主要是品味舍得為首的品牌酒，消費場景主要為宴席，受到疫情沖擊比較大。低檔酒以沱牌為代表，消費場景主要為自飲、小聚，受到疫情的沖擊還要低于中高檔酒。

中高檔酒占比下滑，低檔酒占比上升，導致舍得的盈利能力下滑。二季度，毛利率為73.8%，同比下滑5.9個百分點，環(huán)比一季度大幅下滑7.04個百分點。這是2018年三季度以來第二低的水平，僅次于2020年一季度疫情剛爆發(fā)的時候了。

此外，期間費用率同比上升0.49個百分點至25.16%，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比變動1.08%、-0.18%、-0.41%至15.6%、10.56%、-1%。整體變化并不大。舍得凈利率大幅下滑5.21%至27.12%，主要邏輯就是毛利率大幅下滑。

中報應收票據(jù)及應收賬款為1.95億元，整體變化不大。合同負債為4.3億元，同比增長17%。這比五糧液表現(xiàn)要好一些。都說白酒是先款后貨，而五糧液上半年的應收票據(jù)都超過去年全年水平了，很無力啊。

在2020年復星集團入主之后，舍得酒業(yè)在2021年取得非常靚麗的業(yè)績表現(xiàn)，而今年二季度開始陷入遠超市場預期的負增長，讓人懷疑是否就此告別高速增長的曲線中。

復星來了，舍得確實有不小改變。2021年初，舍得提出包括低投入高回報、平臺模式和加盟控價等在內的“3 6 4”營銷策略，目的在于降低經(jīng)銷商打款要求，保證渠道利潤，利于全國擴張。

這讓舍得的經(jīng)銷商數(shù)量激增。截止去年末，舍得酒業(yè)擁有經(jīng)銷商2252家，凈新增500家左右，同比大增28%，遠超過去3年的水平。

新增經(jīng)銷商帶動了新市場的發(fā)展，直接推動了舍得酒去年的高增長。這是鋪貨紅利，業(yè)績沖得快，但這樣的紅利最多維持1-2年，最終還是要看終端動銷情況。

在疫情持續(xù)疊加宏觀消費萎靡，舍得動銷情況并不好，高速增長暫告一段落。

目前，舍得的主力產(chǎn)品品味舍得，批價在350元左右，位于競爭非常激烈的次高端領域。該價格帶對手有國臺、洋河、劍藍春、水井坊、古井、習酒、郎酒、口子窖、酒鬼酒、今世緣等等。要往高端化走，阻力重重。

舍得努力打造更高端的品牌印象，但接連翻車。2021年10月，有媒體報道舍得推進的“老酒戰(zhàn)略”存貨，實際上是當年嚴重滯銷的庫存基酒。后舍得方面極力否認。

今年年初，舍得與鳳凰網(wǎng)聯(lián)合打造的脫口秀《舍得智慧人物》中，邀請楊笠作為嘉賓，而楊笠曾發(fā)表過“普信男”言論遭遇輿論質疑。舍得方面，回應稱邀請嘉賓不持特定立場。這被輿論浪潮不小，網(wǎng)友給舍得帶上了“普信酒”的帽子。這其實對于舍得品牌的傷害是潛移默化的，且不可逆的。

舍得的路還很長。

03尾聲

我們在上一篇文章《白酒躲不過周期》中，對過去13年的白酒行情進行過復盤：2008年次貸危機至暗時刻—2009-2012大牛市—2013年因三公消費再現(xiàn)至暗時刻—2014-2015業(yè)績增速很低，估值慢慢爬升—2016-2018H1大牛市—2018年H2迎來瀑布式暴跌—2019-2021超級大牛市。

從更大的經(jīng)濟周期看，白酒或許已經(jīng)進入下一個不景氣的周期之中了。從今年二季度各家酒企的業(yè)績表現(xiàn)來看，確實有那味了。

大家都知道白酒是周期的。但周期究竟是怎么來的？

正常來說，不管白酒的消費，還是醬油、牛奶的消費，每年的消費量是相對穩(wěn)定的，不會呈現(xiàn)明顯的周期性的。但白酒不一樣，因為沒有保質期，且品牌白酒具備較高的收藏投資價值，捏在經(jīng)銷商和消費者的庫里。

在漲價預期的大背景下，大家也都樂意藏酒。但宏觀消費環(huán)境不佳，亦或是當前疫情封控的大背景下，白酒的漲價預期被暫時打掉之后，一部分儲藏酒將會被拋向市場。

那么當前的情況比過往經(jīng)濟周期不一樣的是：疫情封控會讓部分白酒消費硬性消失（想消費但無法消費，被動減少） 宏觀經(jīng)濟承壓，主動性消費減少 一部分藏酒拋向市場，幾個因素合力決定了白酒庫存壓力是很大的。這亦是上半年酒企頻頻傳出控量保價新聞的主要邏輯。

不巧的是，這種壓力并不是短期的。那么白酒經(jīng)歷過2019-2021年高速增長的年份之后，在2022年自然會切入不景氣的下滑周期之中。今年才剛剛開始，明年如果景氣周期還不上升，那么壓力或許會更大，投資者需要做好充分的心理準備。

來源：網(wǎng)易