古井貢酒被海通罕見(jiàn)“唱空”，核心產(chǎn)品失速，營(yíng)銷費(fèi)用一騎絕塵

最近白酒賽道有些低迷，更有一份研報(bào)刺破了白酒行業(yè)的“表面繁榮”：古井貢酒遭海通國(guó)際罕見(jiàn)“唱空”，給出的目標(biāo)價(jià)存20％下跌空間。

千億徽酒老大為何不被看好？

券商稱古井貢酒高估值面臨三重挑戰(zhàn)

7月25日，海通國(guó)際發(fā)布了一份針對(duì)古井貢酒的研報(bào)——《高估值下的三重挑戰(zhàn)》，將古井貢酒目標(biāo)價(jià)下調(diào)至190元，而7月25日古井貢酒收盤價(jià)為234.27元，目標(biāo)價(jià)距離股價(jià)有接近20％的下跌空間。

在這份研報(bào)中，海通國(guó)際認(rèn)為古井貢酒估值偏高，目前白酒板塊估值為38.8倍市盈率（TTM），公司估值為47.7倍，僅次于山西汾酒的51.9倍，2011年至今公司估值分位數(shù)為81％。結(jié)合行業(yè)估值，海通國(guó)際給予古井貢酒35倍市盈率，目標(biāo)價(jià)190元，調(diào)低投資評(píng)級(jí)至“弱于大市”。

估值偏高的潛臺(tái)詞是未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊匐y以匹配，海通國(guó)際認(rèn)為古井貢酒存在三重挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)一：核心市場(chǎng)增速放緩，省外拓展尚需檢驗(yàn)。

憑借產(chǎn)地亳州的地理優(yōu)勢(shì)（緊鄰河南）和對(duì)湖北黃鶴樓的成功收購(gòu)，公司對(duì)河南、湖北等省外市場(chǎng)拓展初具規(guī)模。如不考慮黃鶴樓的營(yíng)收和關(guān)聯(lián)交易，2016至2021年期間，以安徽、河南和江蘇為主的華中地區(qū)營(yíng)收CAGR僅為13.3％，華北和華南分別為25.4％和18.0％，2021年?duì)I收占比8.1％和6.6％。上述前提下估算，公司近三年省內(nèi)營(yíng)收占國(guó)內(nèi)67％左右，省外拓展尚在培育階段。

挑戰(zhàn)二：年份原漿量增乏力，價(jià)格貢獻(xiàn)恐將收窄。

2019至2021年，公司聚焦古8及以上產(chǎn)品升級(jí)放量，年份原漿整體營(yíng)收CAGR為12.5％，銷量CAGR僅為2.7％。受疫情反復(fù)影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊。同時(shí)根據(jù)白酒行業(yè)發(fā)展周期，進(jìn)入增速趨緩階段，普飛價(jià)格仍將回落，千元價(jià)格需要整固，這將影響次高端白酒的量、價(jià)拓展空間。預(yù)計(jì)公司未來(lái)兩三年價(jià)格貢獻(xiàn)將收窄。

挑戰(zhàn)三：毛銷差、凈利率連降，費(fèi)用節(jié)流難超預(yù)期。

近年來(lái)公司為鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)深化“三通工程”、連續(xù)多年冠名春晚和啟動(dòng)品牌之旅行動(dòng)等。毛銷差由2018年的46.9％降至2021年的44.9％，連降4年；凈利率由2019年的20.1％降至2021年的17.3％，連降3年；銷售費(fèi)用率盡管連降5年，可每年降幅僅0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)通社注意到，今年以來(lái)，古井貢酒累計(jì)跌幅約4％，最低觸及160.57元/股，比海通國(guó)際給的目標(biāo)價(jià)還低15％，而自4月以來(lái)又一度反彈60％，在白酒股中表現(xiàn)搶眼，目前A股加B股總市值1100億元。

值得一提的是，在海通國(guó)際這份研報(bào)之前，近段時(shí)間德邦證券、中泰證券、國(guó)元證券等多家券商均給予古井貢酒“買入”評(píng)級(jí)。

實(shí)際上，海通國(guó)際這篇研報(bào)的作者陳子葉、聞宏偉5月10日才對(duì)古井貢酒首次覆蓋，給出“中性”評(píng)級(jí)，理由同樣是認(rèn)為年份原漿增速趨緩，省外拓展仍待觀察。綜合海通國(guó)際這兩篇研報(bào)來(lái)看，也確實(shí)反映了古井貢酒存在的一些問(wèn)題。

再造一個(gè)古井？

古井貢酒是中國(guó)老八大名酒企業(yè)，坐落在歷史名人曹操與華佗故里、世界十大烈酒產(chǎn)區(qū)之一的安徽省亳州市。近年來(lái)，古井貢酒一直霸占著徽酒老大地位，是安徽濃香型白酒的代表。

2016年、2021年，古井貢酒還分別與湖北黃鶴樓酒業(yè)、安徽明光酒業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，古井貢酒分別持股51％、60％，因此納入了合并報(bào)表。

白酒行業(yè)有個(gè)流傳甚廣的發(fā)展邏輯，“30億省內(nèi)為王，50億分享全國(guó)板塊化紅利，100億方具備全國(guó)話語(yǔ)權(quán)?！?/p>

2019年，古井貢酒營(yíng)收首次突破百億，跨入新的戰(zhàn)場(chǎng)。這一年，古井集團(tuán)黨委書記、董事長(zhǎng)梁金輝提出了“再造一個(gè)新古井”的戰(zhàn)略構(gòu)想。根據(jù)規(guī)劃，古井貢酒5年?duì)I收要達(dá)到200億的目標(biāo)，也就是到2024年要“再造一個(gè)古井貢酒”。

為此，2021年古井貢酒拋出了50億元的定增擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，建成后形成年產(chǎn)6.66萬(wàn)噸原酒、28.4萬(wàn)噸基酒儲(chǔ)存和13萬(wàn)噸成品灌裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)。

不過(guò)，“再造一個(gè)古井貢酒”的故事并不好講。2020年，估計(jì)貢酒遭遇“倒春寒”，當(dāng)年?duì)I收下滑1.2％，為十年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。背后原因是疫情沖擊、“核心”區(qū)域內(nèi)卷加劇、產(chǎn)品升級(jí)前置性投入較大。

經(jīng)過(guò)2020年“挖坑”后，2021年古井貢酒營(yíng)收增長(zhǎng)至132.7億元，同比增速28.95％，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.98億元，同比增長(zhǎng)23.9％，營(yíng)收、凈利分別列19家白酒上市公司第7和第6。

靠營(yíng)銷拉不動(dòng)核心產(chǎn)品

2021年看似跑出了“加速度”，但是古井貢酒自身的問(wèn)題并未得到解決。

首先是核心產(chǎn)品和核心區(qū)域增長(zhǎng)乏力。2021年，古井貢酒年份原漿營(yíng)收93.07億元，古井貢酒16.09億元，黃鶴樓11.34億元。值得注意的是，年份原漿系列是公司的核心產(chǎn)品，也是發(fā)力中高端的主打產(chǎn)品，但是2021年銷量?jī)H同比增長(zhǎng)1.4％，而庫(kù)存量卻猛增111.26％。

高端化無(wú)人買賬，印證了海通的分析，普飛價(jià)格回落，限制了次高端千元價(jià)格帶產(chǎn)品價(jià)、量拓展空間，尤其品牌力較弱會(huì)受到的影響更明顯。

再分地區(qū)來(lái)看，華中地區(qū)是貢井貢酒大本營(yíng)，2021年?duì)I收為113.11億元，占到總營(yíng)收的85％，但是同比增速僅有25.46％，遠(yuǎn)低于其他地區(qū)，毛利率更是下滑0.57％。實(shí)際上2020年古井貢酒在華中地區(qū)的戰(zhàn)況更慘，營(yíng)收下滑3.34％，毛利下降2.36％。

根據(jù)海通國(guó)際研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，剔除黃鶴樓的營(yíng)收和關(guān)聯(lián)交易，古井貢酒于2016年-2021年在華中地區(qū)營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為13.3％，華北和華南分別為25.4％和18.0％。在華中地區(qū)，古井貢酒又以大本營(yíng)安徽市場(chǎng)為主。在省內(nèi)市場(chǎng)高占比的情況下，其根據(jù)地所在市場(chǎng)卻放緩了腳步，無(wú)疑是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。

近年來(lái)，瀘州老窖、今世緣、酒鬼酒等加速向安徽布局，無(wú)疑讓古井貢酒大本營(yíng)越來(lái)越卷。而在省內(nèi)同行中，古井貢酒面臨更激烈的廝殺。去年，徽酒“黑馬”迎駕貢酒開始發(fā)力，營(yíng)收和凈利直追徽酒老二口子窖，這也讓老大古井貢酒倍感壓力。

近期的一份徽酒渠道跟蹤會(huì)議紀(jì)要顯示，古井貢酒對(duì)同行迎駕貢酒的廝殺已經(jīng)到了“赤膊上陣”的地步，古井對(duì)迎駕的措施是能置換就置換，不能置換就免費(fèi)送。甚至有爆料消息稱“古井要求經(jīng)銷商二選一堅(jiān)決排除迎駕貢酒，針對(duì)迎駕的經(jīng)銷商，采取特殊政策侵蝕?！?/p>

由此，可見(jiàn)古井貢酒的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)之不易，2021年古井貢酒投入的銷售費(fèi)用達(dá)40.8億元，同比增長(zhǎng)28.42％，這是個(gè)什么概念？在19家白酒上市公司中僅次于五糧液的65.04億元，遠(yuǎn)超全國(guó)化擴(kuò)張的山西汾酒（31.6億元）。從銷售費(fèi)用占營(yíng)收比例來(lái)看，古井貢酒高達(dá)30％，幾乎與老白干酒31％的銷售費(fèi)用率并列行業(yè)第一。在徽酒中，口子窖為13％，迎駕貢酒為10％。不難發(fā)現(xiàn)，貢井貢酒是當(dāng)之無(wú)愧的“營(yíng)銷酒”。

2021年，古井貢酒銷售人員有2911名，占到公司員工總數(shù)近三分之一。實(shí)際上，龐大的銷售隊(duì)伍并不是吞噬銷售費(fèi)用的主力，大頭是綜合促銷費(fèi)和廣告費(fèi)，分別為12.68億元、9億元。

值得注意的是，綜合促銷費(fèi)同比增長(zhǎng)高達(dá)67.79％，主要原因?yàn)榇黉N及推廣活動(dòng)增長(zhǎng)所致，這背后反映的其實(shí)就是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

古井貢酒在年報(bào)中提到，2021年，全國(guó)釀酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量5406.85萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)3.95％。其中，白酒產(chǎn)量715.63萬(wàn)千升，同比下降0.59％。伴隨消費(fèi)升級(jí)的提升，我國(guó)居民逐漸呈現(xiàn)出“少喝酒，喝好酒”的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)?！笆奈濉睍r(shí)期次高端白酒消費(fèi)的增長(zhǎng)，將帶動(dòng)高端白酒競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。

廣告稿費(fèi)用中，古井最突出的營(yíng)銷，就是在于冠名春晚和高鐵，2016-2021年公司連續(xù)6年冠名央視春晚。

2022年一季度，古井貢酒銷售費(fèi)用15.91億元，仍然維持在30％的比例，這也導(dǎo)致公司毛銷差、凈利率連降，費(fèi)用節(jié)流難超預(yù)期，公司很難復(fù)制瀘州老窖降本增效的道路。

在頭部酒企紛紛擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，同時(shí)疫情反復(fù)的情況下，古井貢酒如果繼續(xù)走營(yíng)銷的老路，顯然很難實(shí)現(xiàn)“再造一個(gè)古井”的夢(mèng)想。

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