“茅五瀘”還是“茅五洋”？亦或是“茅五汾”？

這是一個(gè)問(wèn)題。

在貴州茅臺(tái)和五糧液行業(yè)地位確定的情況下，白酒“探花”的位置將由瀘州老窖、洋河股份還是山西汾酒坐穩(wěn)，目前還未有定論。

但遲遲未能披露2021年度業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的洋河股份已逐漸被瀘州老窖與山西汾酒迎頭趕上。2021年，瀘州老窖營(yíng)收首次突破200億元，而山西汾酒距離200億元也僅差“臨門(mén)一腳”。

度過(guò)漫長(zhǎng)調(diào)整期的洋河股份將交出一份怎樣的“年度考卷”目前還不得而知，不過(guò)其近年來(lái)深陷“增收不增利”的泥沼，2021年前三季度凈利僅微增0.37%。

無(wú)論是在打造比肩“普五”的高端單品方面、還是在深入全國(guó)化進(jìn)程方面，洋河股份的步伐漸慢；而略顯激進(jìn)的理財(cái)動(dòng)作，也因“踩雷”恒大等房企而被外界指摘。

失約于投資人

自上市以來(lái)近乎準(zhǔn)時(shí)發(fā)布年度業(yè)績(jī)快報(bào)的洋河股份，恐怕要失約了。

梳理發(fā)現(xiàn)，往年洋河股份均會(huì)在2月下旬發(fā)布年度業(yè)績(jī)快報(bào)，為投資人吃下一粒“定心丸”，但截至4月19日，洋河股份仍未發(fā)布相關(guān)數(shù)據(jù)，此時(shí)距離4月29日洋河股份預(yù)計(jì)披露2021年年報(bào)的時(shí)間點(diǎn)也僅剩10天。

洋河股份的新管理層或許頗有些“定力”，截至4月17日，白酒板塊19家上市公司中，僅老白干酒、伊力特與洋河股份未披露2021年度業(yè)績(jī)相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（老白干酒已公布2022年1-2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告）。

需要指出的是，五糧液、瀘州老窖和山西汾酒均已披露2021年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；貴州茅臺(tái)等公司甚至已經(jīng)公布完整版年報(bào)，并首次披露1-2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以提振市場(chǎng)信心，引發(fā)A股上市公司紛紛效仿。

洋河股份的管理層不急，投資人可不一定。

截至4月15日收盤(pán)，今年以來(lái)洋河股份的股價(jià)已跌去16.23%，其股價(jià)在3月28日刷新52周新低，報(bào)130.12元/股。市值“僅”余2千億元，距離6千億元市值的五糧液越來(lái)越遠(yuǎn)，甚至與同為白酒行業(yè)榜眼競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的瀘州老窖、山西汾酒3千億元的市值也相差不少。

洋河股份股價(jià)跌的厲害也并非無(wú)跡可尋。從投資角度來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率（ROE）是一個(gè)重要的指標(biāo)，其代表投資的收益效率。2015 年至 2020 年，洋河股份的 ROE 水平從名酒第二位下移至中游水平。以洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒的三季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行杜邦分析，三家ROE分別為17.11%、23.82%和33.48%，洋河股份排名墊底。

資本本就是逐利的，據(jù)AI財(cái)經(jīng)社報(bào)道，在今年3月，資本“用腳投票”，“公募一哥”張坤管理易方達(dá)藍(lán)籌精選與侯昊的招商中證白酒指數(shù)在四季度均對(duì)洋河股份進(jìn)行了減持。其中，四季度末，招商中證白酒指數(shù)持有洋河股份5028萬(wàn)股，相較三季度減持1690萬(wàn)股，易方達(dá)藍(lán)籌精選持有洋河股份3770萬(wàn)股，相較于三季度減倉(cāng)218萬(wàn)股。

高端難做

自2019年中報(bào)業(yè)績(jī)暴雷以來(lái)，洋河股份的經(jīng)營(yíng)情況一直處于一個(gè)漫長(zhǎng)的調(diào)整期。

2019年，洋河股份錄得營(yíng)收231.26億元，同比下滑-4.28%；凈利潤(rùn)錄得73.83億元，同比下滑9.02%。2020年，疫情的影響對(duì)洋河股份來(lái)說(shuō)無(wú)疑是“雪上加霜”，當(dāng)年錄得營(yíng)收211.01億元，同比下滑8.76%；凈利潤(rùn)錄得74.82億，同比增長(zhǎng)1.35%。

洋河股份高層在2020年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示調(diào)整期已經(jīng)結(jié)束，2021年?duì)I業(yè)收入目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)10%以上增長(zhǎng)。盡管目前來(lái)看，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)難度不大，但目前對(duì)其而言，最緊要的是改善盈利表現(xiàn)，盡快脫離近年來(lái)“增收不增利”的“泥沼”。

2021年三季報(bào)顯示，洋河股份營(yíng)收錄得219.42億元，同比增長(zhǎng)16.01%；凈利潤(rùn)錄得72.13億元，同比微增0.37%。而在此前的2019年和2020年，洋河股份的凈利潤(rùn)分別錄得-9.02%的負(fù)增長(zhǎng)和1.35%的微增。更能代表主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的扣非凈利潤(rùn)在這兩年更是錄得-11.04%和-13.79%的大額負(fù)增長(zhǎng)。

在這期間，洋河股份凈利率表現(xiàn)也在2020年被瀘州老窖追上。2018年至2020年，洋河股份凈利率分別為33.6%、31.9%和35.5%。同期瀘州老窖的凈利率從26.7%提升至36%。

除此之外，瀘州老窖作為老牌名酒的銷(xiāo)售毛利率一直穩(wěn)壓洋河股份一頭，2019年至2020年，瀘州老窖的銷(xiāo)售毛利率分別為80.62%和83.05%。反觀洋河股份這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)則在這一時(shí)期兩連降，2019年自上年的73.7%下降至71.35%，2020年這一數(shù)據(jù)則為72.27%。

毛利率表現(xiàn)已成為洋河股份晉升全國(guó)名酒行列的大“桎梏”，也是其能否坐穩(wěn)白酒“榜眼”位置的關(guān)鍵所在。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很大程度上決定了毛利率表現(xiàn)。國(guó)盛證券在日前發(fā)布的研報(bào)中表示，自2014年至2021年三季度期間，瀘州老窖與山西汾酒的凈利率提升顯著快于洋河股份，并且研報(bào)中將此現(xiàn)象歸于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶來(lái)的毛利率上移是瀘州老窖凈利率增加的主因，營(yíng)收高速增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)是汾酒凈利率增加的主因。2020年，洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒的毛利率分別為72.27%、83.05%和72.15%。

因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和大幅提升營(yíng)收增速將成為洋河股份唯二的兩個(gè)突圍方向，但情況對(duì)于洋河股份來(lái)說(shuō)仍不樂(lè)觀。

首先是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，洋河股份目前主要有洋河和雙溝兩大戰(zhàn)略品牌。洋河系列包括藍(lán)色經(jīng)典、微分子和洋河大曲等，雙溝主要包括珍寶坊和蘇酒系列，蘇酒系列包括綠蘇和頭排酒等。

藍(lán)色經(jīng)典系列為洋河股份創(chuàng)收的主力軍，產(chǎn)品主要包括海、天、夢(mèng)三大系列，海之藍(lán)、天之藍(lán)屬于中端次高端產(chǎn)品，價(jià)位在100-400元區(qū)間。

其中夢(mèng)之藍(lán)是洋河股份知名度高的品牌，產(chǎn)品序列覆蓋M1、M3、夢(mèng)之藍(lán)水晶版、M6、M6 、M9和手工班，主要應(yīng)用場(chǎng)景是商務(wù)宴請(qǐng)。其中M1、M3、夢(mèng)之藍(lán)水晶版價(jià)格位于400-700元區(qū)間，M6及以上產(chǎn)品則在700-2500元左右區(qū)間。

高端產(chǎn)品夢(mèng)之藍(lán)M9和手工班是洋河股份的“門(mén)面產(chǎn)品”，但其主力產(chǎn)品是19年新推出的M6 ，站位次高端，電商價(jià)格在800-900元區(qū)間，市場(chǎng)價(jià)格在600-700元區(qū)間，這意味著洋河股份的主力產(chǎn)品并不能如“普五”之于五糧液、“國(guó)窖1573”之于瀘州老窖那般，站位高端提升品牌形象的同時(shí)，持續(xù)放量，為后兩者貢獻(xiàn)大量超額利潤(rùn)，洋河股份的夢(mèng)之藍(lán)M9與“手工班”產(chǎn)品還遠(yuǎn)未到這一市場(chǎng)階段。

洋河股份的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)也可以作為其在高端市場(chǎng)乏力的佐證。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，洋河股份總設(shè)計(jì)產(chǎn)能約31.95萬(wàn)噸，2020年實(shí)際產(chǎn)能卻只有16.05萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率僅為50.23%。產(chǎn)能利用率低下與其高端品種培育不暢、高端基酒缺乏進(jìn)而導(dǎo)致高端產(chǎn)能難以釋放不無(wú)關(guān)系。

激進(jìn)理財(cái)“翻車(chē)”

另一方面，骨子里的地產(chǎn)酒“基因”也妨礙了洋河股份的全國(guó)化進(jìn)程。

首先，洋河股份大單品M6 所處的次高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，其江蘇省內(nèi)大本營(yíng)市場(chǎng)逐漸“失守”，市占率已有一定萎縮表現(xiàn)。國(guó)盛證券研報(bào)顯示，2018年洋河股份省內(nèi)市場(chǎng)市占率約為30%，2020年這一數(shù)據(jù)為19%，減少了11個(gè)百分點(diǎn)。

而在開(kāi)拓省外市場(chǎng)方面，洋河股份近年來(lái)難有突破，自2019年以來(lái)，省外市場(chǎng)占比處于50%左右水平，2019年至2021年洋河股份省外市場(chǎng)營(yíng)收占比不增反降，另外根據(jù)券商研報(bào)顯示，在洋河股份本應(yīng)強(qiáng)勢(shì)的河南、山東、安徽等“環(huán)江蘇市場(chǎng)”，受山西汾酒及古井貢酒影響較大。

目前來(lái)看，除了貴州茅臺(tái)與五糧液，瀘州老窖憑借旗下的高端核心大單品“國(guó)窖1573”在全國(guó)名酒行列站穩(wěn)了腳跟；山西汾酒仰仗本身自帶的名酒基因，以及自詡“中國(guó)酒魂”的品牌效應(yīng)在近年來(lái)發(fā)展迅猛，其最新披露的2022年業(yè)績(jī)顯示營(yíng)收增速達(dá)42.75%，距離200億元大關(guān)僅差“臨門(mén)一腳”，與洋河股份之間的差距被進(jìn)一步縮小。

而洋河股份主打的“綿柔”口感概念，是否足以構(gòu)建“茅五瀘汾”這般的名酒高深“護(hù)城河”，仍尚待觀察。

除此之外，近年來(lái)激進(jìn)理財(cái)?shù)难蠛庸煞荩�到底是“翻�?chē)”了。

“投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎�！边@句話不僅是告誡廣大二級(jí)市場(chǎng)的投資人，同樣也可以用來(lái)告誡洋河股份的管理層。去年12月，洋河股份發(fā)布公告稱(chēng)，全資子公司洋河投資認(rèn)購(gòu)的“中信信托?嘉和 118 號(hào)恒大貴陽(yáng)新世界集合資金信托計(jì)劃”出現(xiàn)延期現(xiàn)象，剩余信托產(chǎn)品本金 7251萬(wàn)元及9500萬(wàn)元的投資收益未及時(shí)收回，合計(jì)約1.68億元。

近年來(lái)，洋河股份的投資理財(cái)堪稱(chēng)越來(lái)越“激進(jìn)”。截至去年12月，洋河股份仍然持有27只未到期的高風(fēng)險(xiǎn)信托產(chǎn)品。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年至2020年洋河股份發(fā)生的委托理財(cái)金額分別為155.1億元、199.6億元、185億元、160.3億元；其中信托理財(cái)產(chǎn)品金額從2017年的67.8億元增至2020年的121.2億元，高風(fēng)險(xiǎn)的信托理財(cái)產(chǎn)品占比更是從43.7%增至75.6%。

目前洋河股份仍持有投向恒大的信托產(chǎn)品共計(jì)4只，合計(jì)金額5.93億元，均為2022年到期。除恒大外，其信托產(chǎn)品組合中還囊括了近期暴雷的多家房企，包括寶能、陽(yáng)光城和中國(guó)奧園等，上述三家房企合計(jì)未到期金額8.4億元。

洋河股份的理財(cái)計(jì)劃已不滿(mǎn)足于單單購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。今年8月10日，北京銀保監(jiān)局發(fā)布一份批復(fù)公告，同意武漢中央商務(wù)區(qū)股份有限公司將其持有的民生信托5.9455%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至洋河股份。交易完成后，洋河股份將成為民生信托第四大股東。

但民生信托是否是一塊優(yōu)良資產(chǎn)仍存疑。公開(kāi)信息顯示，民生信托由中國(guó)泛海控股集團(tuán)有限公司控股，實(shí)控人為“泛海系”盧志強(qiáng)。從2020年下半年開(kāi)始，民生信托出現(xiàn)大面積暴雷，多個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)兌付問(wèn)題。

在今年7月中旬與投資者的溝通會(huì)上，民生信托表示兌付缺口227億元，其中逾60多億元存在較大回收困難。而“泛海系”自身也早已陷入債務(wù)困境。

綜上所述，洋河股份在理財(cái)方面的“步子”邁的有些大了，而在走出江蘇，進(jìn)一步晉升全國(guó)名酒方面邁的“步子”又顯得有些小。

在當(dāng)下白酒行業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)、百舸爭(zhēng)流的大環(huán)境下，不進(jìn)則退。宣稱(chēng)已經(jīng)度過(guò)調(diào)整期的洋河股份將在10天后交出一份怎樣的“年度考卷”，洋河股份還有多少發(fā)展勢(shì)能也將在那時(shí)揭曉。

來(lái)源：勝馬財(cái)經(jīng)