本報告導(dǎo)讀：

本文對比連鎖行業(yè)多個賽道，總結(jié)三類投資機(jī)會，首創(chuàng) “三邊界”理論，歸納商業(yè)模式差異，解密競爭壁壘。

摘要：

投資建議：通過對商業(yè)模式多維度對比和分析，建議增持可持續(xù)增長的絕味食品(2022 年 PE 28X)、有復(fù)蘇彈性的周黑鴨(2022 年P(guān)E21X)；受益標(biāo)的：良品鋪?zhàn)?、巴比食品?/p>

三類投資機(jī)會，首創(chuàng)“三邊界理論”：復(fù)盤顯示，連鎖行業(yè)的投資機(jī)會主要有三類：1)擴(kuò)張，2)復(fù)蘇，3)轉(zhuǎn)型；即單一品牌從1 向10的擴(kuò)張期；突發(fā)危機(jī)、管理不善之后的困境反轉(zhuǎn)；以及包括第二曲線在內(nèi)的模式轉(zhuǎn)型、賽道拓展。復(fù)盤顯示，以上三類投資機(jī)會均可取得超額收益。我們判斷未來五年1)行業(yè)洗牌、連鎖化率加速提升；2)流量紅利將主要來自縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場；3)單店模型將向小店化、無人化，或復(fù)合型、社群化轉(zhuǎn)型。我們優(yōu)化空間測算法，首創(chuàng)“三邊界理論”，即單一品牌的展店上限將取決于需求邊界、管理邊界、生產(chǎn)力邊界的交集，建議長期布局擁有邊界拓展能力的公司。

多視角觀賽道，集中度提升主線：從消費(fèi)者角度，更易接受小酒館(海倫斯)、餐桌鹵味(紫燕)、早餐(巴比)的品類延展；以及客單較低的冰品茶飲(蜜雪)、休閑鹵味(絕味)的渠道下沉。從公司角度，休閑鹵味(絕味)、冰品茶飲(蜜雪)兼具標(biāo)準(zhǔn)化程度高、選址難度低、成本掌控力強(qiáng)、前臺操作難度低的特性，意味著更穩(wěn)定的盈利能力。從加盟商角度，餐桌鹵味(紫燕)、休閑鹵味(絕味)、冰品茶飲(蜜雪)、早餐(巴比)單店模型兼具門檻低、回報較快、經(jīng)營效率高、風(fēng)險小的特性，有更強(qiáng)的可復(fù)制性。對比疫情前后，直營、非剛需、交通樞紐店受影響大，對應(yīng)復(fù)蘇彈性更大；而加盟模式、剛需品類、社區(qū)店受疫情沖擊小，增長確定性更強(qiáng)。以上賽道連鎖化率和集中度有望進(jìn)一步提升。

直營加盟各千秋，競爭壁壘盡不同：直營及常見的四種特許模式各有千秋，初始選擇首先是基于文化基因、時代背景的差異，其次是基于品類屬性、發(fā)展階段、能力圈差異，最后是利益分配和可復(fù)制性的差異。總的來說，直營更適用于供應(yīng)鏈較長或初創(chuàng)階段企業(yè)；加盟則更適用于供應(yīng)鏈短或加速擴(kuò)張及轉(zhuǎn)型階段。相比模式本身，我們更看重演化過程中所迭代出的競爭壁壘。以絕味為例，其不斷強(qiáng)化的供應(yīng)鏈體系、加盟商管理體系及人才培訓(xùn)體系均具有較高的壁壘，或成為其長期搭建美食生態(tài)圈的基石。以周黑鴨為例，其轉(zhuǎn)型過程中展現(xiàn)出的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、多渠道運(yùn)營能力以及品牌營銷能力，或成為其業(yè)績爆發(fā)的引擎。

風(fēng)險：疫情反復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化。

來源：國泰君安證券